《传奇3D版》手游官网：传奇王者重启增长，恺英网络：厚积薄发，2023年有望成为突破之年

《传奇》游戏初始版本的开发者是韩国 Atos 游戏公司的 Park Ho-ho。后来他辞去工作并创立了 Yumede（2000 年 2 月）。 Atos占Yumed 40%的股权（其余60%股权属于朴浩浩），但不存在控制关系。 Atos和Yumede共同拥有《传奇》游戏的版权。

2001年，盛趣游戏与Atos签署《软件许可协议》及《补充协议》，获得《传奇》游戏在中国大陆地区的独家经营权、改编权、修改权等权利。 2003年、2005年、2008年、2017年续约3次，直至2017年。

2007年，盛趣游戏增持Atos股份至51%，Atos成为盛趣游戏的控股子公司。盛趣游戏自2016年开始授权《传奇》IP手游和页游。2017年《传奇3D版》手游官网：传奇王者重启增长，恺英网络：厚积薄发，2023年有望成为突破之年，盛趣游戏与Atos签署《延期协议》，将《软件许可协议》延长至2025年。同时，梦德还授权其他与中国大陆游戏公司合作开发传奇IP，成立传奇IP有限公司。

盛趣游戏和梦美德都认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方开始频繁就续约合同的有效性和授权的合法性进行诉讼。与此同时，梦德对盛趣游戏的授权公司发起诉讼。许多传奇制造商的运营受到影响。授权不明确制约了传奇市场的发展。

2）传说中的私服现象持续被封禁：

“游戏私服”是指未经游戏著作权人授权，通过非法手段获取服务器端安装程序后建立的网络服务器。 Legend私服起源于早期英文版服务器端安装程序源代码的泄露。

源代码流入中国后，国家开始通过各种渠道获取程序并搭建私人游戏服务器。传奇私服在国内私服中迅速蔓延到全国各地。

目前，传奇游戏私服已形成完整的地下产业链，包括私服开发、代理、运营、发行、支付平台提供等。 2020年6月，国家版权局、工业和信息化部、公安部、国家网信办联合开展打击私服等侵权盗版“剑网2020”专项行动以及网络游戏的插件。

版权归属已尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。

最高法院明确了联想IP的著作权归属。据世纪华通公司公告，2021年12月，中华人民共和国最高法院最终裁定世纪华通子公司盛趣游戏享有《传奇》游戏在中国大陆的独家授权及改编权。这一权益事实驳回了梦德有限公司和联想知识产权有限公司的全部诉讼请求。

该判决从根本上夯实了盛趣游戏针对梦德、传奇IP等公司非法授权行为的维权基础，也将有助于结束梦德、传奇IP等公司在中国的非法授权乱象。 。

与此同时，盛趣游戏联手其他游戏厂商，对传奇IP发起了大规模的“净网”行动。私服市场乱象已得到纠正。受益于用户流量向正版IP授权产品的迁移，传奇市场将向运营商主导转型，头部传奇产品进一步集中。

凯影、盛趣、探玩联手拓展传奇游戏市场，提升传奇IP价值。

2021年1月12日，凯鹰网络旗下上海凯鹰与盛趣游戏、世纪华通旗下江西探玩信息技术有限公司（以下简称探玩游戏）达成战略合作。凯影网络与盛趣游戏、探玩游戏将在IP资源拓展、游戏研发、运营发行等方面开展深度合作。

2021年3月18日传奇3D版，盛趣游戏与凯影网络联合宣布，双方将共同投资成立新公司盛同凯网络科技（海南）有限公司（以下简称“盛同凯”） 。盛同凯由盛趣游戏持股51%，上海凯盛（上海凯盛网络科技有限公司，凯影网络子公司）持股49%。

盛通凯公司的使命是整合传奇IP改编游戏的所有版权，打造传奇IP从上游授权到下游开发、发行、推广的连贯全产业链，并实现统一专业化管理其中，我们将专门开展《传奇世界》IP和《传奇》IP的合作及维权相关业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例。

目前，凯影、盛趣、探玩是国产传奇游戏的核心领先厂商。凯盈旗下盛禾网络深耕传奇游戏研发。拥有成熟的技术、团队、底层框架。 “蓝月系列”传奇仍然是领先的制造商。成交量最高的传奇系列之一；谈玩游盛趣游戏擅长精准营销，是凯影网络在游戏发行方面的重要合作伙伴。 《湾湾蓝月》已成为一代经典；盛趣游戏是传奇游戏的共同版权人、版权持有者及所有权利的独占权利人。权利人是单一的权利主体。

总之，盛趣有IP，凯影懂研发，探玩营销强，传奇顶尖玩家联手，传奇游戏进入有序统一发展阶段。统一管理模式下，一方面有望提高传奇游戏的产品质量和成功率，有利于整个传奇游戏市场的持续拓展。另一方面，将更加注重传奇IP的长远发展，提升传奇IP的价值。 ，为传奇游戏在未来的游戏市场赢得更大的话语权。

2.2.传奇奇迹管线稳步迭代，成熟的方法论不断被验证有效。

凯影网络拥有国内成功率最高的传奇产品运营经验，在传奇产品的开发和发行方面具有巨大优势。

子公司盛和网络开发了《传奇》、《蓝月传奇》等多款月销量过亿的热门传奇产品，并首创传奇产品“港台明星代言+密集广告”策略。同时我们还与探玩游戏等传奇游戏代购厂商紧密合作。

公司在传奇/奇迹赛道的核心竞争优势可概括为三点：

1）底层技术共享，带来研发效率超越普通厂商。

2）对用户习惯和数值设计有深入的了解，

3）熟悉买卖方式，能够提供多元化、全面的发行支持。

从历年传奇奇迹产品来看，公司热门传奇奇迹产品产能稳定，平均每年1-2款。除了2018年版本号暂停以及2019年管理层动荡和诉讼的影响外，该公司在2014年至2022年期间一直能够维持1-2款旗舰传奇和奇迹产品在线。

传奇游戏管线：浙江盛和是中国领先的传奇游戏开发商。 2016年推出现象级页游《蓝月传奇》，据公司公告，截至2021年底，单游戏累计收入已突破400亿，仍是最成功的页游之一在市场上。此后，公司于2017年至2022年陆续推出《王者传奇》、《原始传奇》、《蓝月传奇2》、《热血出击》等多款传奇手游，均占据榜首。在传奇市场的地位。

奇迹游戏管道：公司与天马空间于2014年联合开发并发行的《奇迹为全民》手游。根据公司公告，截至2021年底，已累计活跃用户近2.1亿，全球营收突破83亿元。 2022年初，公司推出全新奇迹游戏《天使之战》，再次取得优异成绩，是收入增长的重要推动力。

总体来看，公司平均每年推出1-2款成功的传奇/奇迹新游戏产品，在保证公司基本收入基础的同时，巩固了公司在该类型游戏领域的竞争优势。

传奇游戏进入新阶段，各方面都让领先游戏厂商受益。

考虑到版权因素，传奇IP的版权问题已经解决。以往盗版猖獗、私服盛行、低品质传奇游戏充斥市场的局面将得到极大改善，优质产品的竞争力将显着加强。

考虑到版本号政策，无版本号、集号、马甲包等现象将大大减少。游戏发行市场的竞争将更加健康，也将促进传奇市场向精品产品集中。

从买量强度来看，买量市场的竞价模式导致各游戏品类的买量成本基本维持在较高水平。传奇由于氪金属较高，一直是采购量成本最高的品类之一。在采购量竞争中，中小型厂商相比大型厂商处于劣势。

从产品品质来看，过去的《传奇》强调游戏性，忽视艺术性。不过，目前的游戏市场已经形成了精品化的趋势。传奇游戏也必须顺应发展趋势，通过研发创新、发行创新、优质运营来提升产品竞争力。

研发创新：提高艺术效果，弱化数值设计。

虽然传奇游戏在中国已经发展了很多年，并催生了很多新版本，但底层玩法并没有太大变化。依然以怪物生成、爆炸装备、沙石攻击为主。大部分游戏画面内容也都是抄袭原作。不同传奇 同类游戏的同质化现象较为严重。

以1995年、2000年出生者为代表的Z世代用户正逐渐成为游戏市场的主力用户。各类游戏在产品品质和玩家体验上都取得了质的飞跃，包括玩法上的创新、画面制作上的改进等。传奇游戏在明确了IP授权问题后，最大的挑战将是满足更大范围的需求。年轻用户数量。

传奇游戏强调数字设计而不是艺术风格。当前的设计难点在于还原经典与适应时代创新之间的平衡。

公司储备的传奇产品顺应发展趋势，加强美术投入，加大玩法创新，在保留传奇精髓的同时尽量年轻化。一系列围绕传奇IP的文化娱乐活动，包括小说、漫画等，进一步增强了传奇IP的活力。

分销创新：产品与销售融合，抢占直播、小程序红利。

公司2022年热播的《战争天使》的出色表现与直播业务密不可分。据公司公告称，《战争天使》自2022年以来累计收入超过10亿，新兴直播业务推动高投资回报率，整个平台已成功孵化。近百个账号，上线初期抖音播放榜前20名中，80%来自《天使之战》。 《天使之战》类目蓝V账号连续多期跻身抖音游戏品牌榜前15名。 《天使之战》直播荣获“2022抖音暑期旅行日记巅峰赛”。

据凯影游戏官方公众号透露，公司接下来将瞄准小程序赛道的流量红利，将推出《天使之战》和《代号：奇迹H5》的小程序版本。 《西游记》《仙剑奇侠传》​​也将主打小程序赛道。

优质运营：生命周期长，可持续盈利。

公司成功运营的长期优质产品包括《蓝月传奇》、《世纪传奇》、《全民奇迹》等游戏。旗下XY.COM游戏平台是国内知名游戏平台，提供优质手游、H5游戏、页游运营平台。自上线以来，已推出百余款优质游戏，涵盖角色扮演、模拟情景、休闲竞技、策略策略等多种游戏类型。

随着《天使之战》和《永恒联盟》新上线运营，公司出版板块线上产品数量不断增加。未来，新的传奇和奇迹产品仍将保持稳定的推出和更新频率。预计稳定的销量将迈上新的平台。

3、新品类/新赛道：第二曲线即将形成，自研+代理将逐步实现

3.1.加大创新品类投入，减少对单一品类依赖

为了减少对单一传奇品类的过度依赖，“投资+IP”积极探索多元化、年轻化的新赛道。一方面，公司不断推出具有全球影响力的年轻IP，包括经典动漫IP《刀剑神域》、《魔族英雄传》、《机动战士高达系列》，以及国内领先的网络IP《斗罗大陆》、《斗罗大陆》等。 《盗墓笔记》《封神系列》等；并以青春IP改编游戏为基础，先后推出了《高达激战》（3D动作竞技）、《刀剑神域黑剑客：王牌》（MMORPG，B站独占）、《恶魔英雄》（回合制卡牌游戏）、等，突破了二次元等青少年题材，还有卡牌、动作等创新品类。

《刀剑神域黑剑客：王牌》：由凯影网络开发、bilibili游戏代理，将于2021年6月9日正式上线，故事背景再现原著《SAO篇》。游戏主打“二次元+开放世界”，主要玩法系统为MMOARPG。还增加了技能卡、武器、伙伴等特殊系统。通过IP和核心玩法，对玩家进行初步筛选，与市场上大多数竞品（二次元、MMO）进行错位竞争。

《魔域英雄传-斗龙》：由日本著名动画公司SUNRISE官方授权，凯影网络自主研发。游戏还原了动画剧情，打造了一个原创的闯界山世界。该游戏上线首日就登顶iOS免费榜榜首，上线第二天就位列畅销榜第7位，首周保持在畅销榜前25名。

另一方面，公司积极开展上下游产业投资，战略投资新光六美、沧鸣网络、轻粒子游戏等多个研发工作室，并制作了《玄钟记》、《高能人物组》等》、《Novellan《物语》等多款产品进一步扩大非传奇奇迹的产品供应。

总体来看，2020-2022年公司在非传奇赛道创新品类取得重大突破，产品广泛分布于模拟经营、SLG、卡牌、RPG、开放世界和动作游戏赛道。

《玄宗记》：腾讯独占版是一款东方神话题材的开放世界角色扮演手游。游戏以远古神话猛兽记载为蓝本，打造了数百种具有独特东方文化魅力的异兽神兽系统；探索、捕捉、养成、战斗等完整的宠物成长系统，帮助玩家培养专属妖灵；同时，也为玩家布置了一个广阔无尽的手绘无缝世界。

《高性能人偶组》：由新光六美旗下反光狐工作室开发、盛和游戏发行的一款二维回合制卡牌手游。游戏采用创新的人物主题，将视角锁定在可爱的人物角色上，在微缩世界中，设计过程中采用了盲盒抽卡的方式。玩家可以收集自己喜欢的人物进行战斗，搭建后院维护人物，并与人物亲密互动。极致的3D模型给玩家带来立体逼真的体验。感觉。

该产品于2020年9月上线，首日就位列iOS免费游戏榜第3名、畅销榜第18名，首月销量过亿。

3.2.稳步积累，2023年有望成为突破之年

2022年传奇3d版永恒屠龙直播，公司推出了《天使之战》《玄钟记》《圣灵之境》《永恒联盟》。 2023年已预定《新倚天屠龙记》、《山海浮梦》、《龙神八部：西游记》、《妖怪传2》、《传奇》 《仙剑奇侠传：新起点》、《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等，涵盖MMORPG、卡牌等曲目，其中《新天机传奇》 《龙剑》和《山海浮梦》均已出版，随着自主研发和代理产品逐步实现，2023年预计将是公司突破的一年，业绩再上新台阶。同时，除了传奇/奇迹之外，创新品类也有望形成第二条曲线。

自主研发的IP适配产品预计将密集推出。

已开发出多款自主研发头部IP适配产品

1）《代号：OVERLORD》：由角川正版株式会社正版授权、改编自超人气动画《OVERLORD》的开放世界手游；

2）《代号：盗墓笔记》：著名作家南派三叔经典小说《盗墓笔记》官方正版授权的ARPG手游；

3）《代号：斗罗》：超人气IP《斗罗大陆》等官方授权的MMORPG手游。

与战略投资公司联合开发的头部IP改编也即将发布，其中

1）《代号：信长》：日本光荣特库摩官方授权，凯影网络旗下星月互动开发，Mobcast株式会社与凯影网络联合推出；

2）《代号：转生史莱姆》：日本万代南梦宫影视厂正版授权，改编自超人气动画《关于我转生为史莱姆》，凯影网络与战投企业联合开发由Optical Flux联合开发，预计将于2023年推出。

自主研发的原创IP竞技产品《代号：大部分地区正在逐步上线。此外，公司正在开发的多款游戏包括基于全新技术底层架构专门为小程序开发的仙侠MMORPG游戏；凯影原创Roguelike注重策略玩法的产品、日本知名轻小说IP改编的游戏、高品质3D策略卡牌产品等。

代理产品矩阵也丰富且前景广阔。

1）《新倚天剑屠龙剑》：一款多角色养成武侠RPG游戏，真实还原《倚天剑屠龙剑》原作剧情，已于2022年11月23日上线。

2）《西游记》：《西游记》IP拥有一定的用户基础；漫画形式通过插画很容易引起核心用户的共鸣；主角有一定的辨识度，更容易发酵和传播。

3）《仙剑奇侠传》​​：以主角李逍遥视角进入《仙剑奇侠传》​​世界，完美还原经典单人剧情，以弥补遗憾、实现完美剧情为主要目标，并结合《剑与剑》中的客栈冒险、经典迷宫重演、隐藏冒险彩蛋等玩法，为用户穿插次要目标。

4）《妖怪物语2》：采用智能算法实时战斗，AI自动选择目标进行战斗，操作简单传奇3d版永恒屠龙直播，克制专业。

3.2.软硬件兼备，积极布局VR产业链

政策面高度支持虚拟现实产业发展，明确了市场规模3500亿、终端销量2500万台的量化目标。 11月1日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》 。全面的实体产业五年发展规划，涵盖基础技术到具体应用领域规划，并对虚拟现实产业规模给出量化目标，即到2026年，虚拟现实在重要经济领域实现规模化应用。社会产业，我国虚拟现实产业（包括相关硬件、软件、应用等）总体规模将超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。随着VR硬件终端渗透率逐渐提升，游戏作为科技属性最强的内容，有望最先受益。

公司正在积极布局VR产业链，硬件和内容双双积累，并正在关注首款自研VR游戏的进展。硬件方面，战略投资VR硬件厂商乐享科技。其产品大鹏VR出货量位居全球前列。内容方面，携手环视科技成立VR游戏团队。目前已经有一款动作运动VR游戏正在开发中，预计将在PICO Store上架。等头部VR内容平台。公司真正具备VR游戏研发能力，未来有望继续加大在VR游戏、虚拟场景等领域的布局和投入。

硬件方面：公司于2016年主动投资乐享科技，同年联合成立VR综合平台VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供应于一体的“中国版Steam VR”平台。

乐享科技成立于2015年，目前是国际领先的VR设备供应商。其大鹏VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区第一（IDC数据）。目前，公司持有乐享科技7.62%股权。

C端：大鹏VR产品线涵盖PC VR头戴设备、VR一体机等高、中、低端机型。其中，P系列是最受欢迎的一体机型号，价格在2000-3000元； E系列是PC VR耳机，可适配Steam和VRonline商店，售价1000-4000元。最新一代PC VR耳机E4全面升级，采用6DoF定位技术和由内而外的定位方式。战略合作手游《仙剑奇侠传》​​VR已上线。 B端：大鹏VR深耕B端应用场景多年。下游应用包括教育、党建、医疗等多人VR培训场景。

内容方面：2022年4月，公司全资子公司上海凯盛与环石科技共同成立上海晨泥网络，其中上海凯盛持股60%，环石科技持股40%。目前有一款VR游戏正在研究中。环视科技成立于2020年，专注于VR/AR/MR游戏及H5游戏内容开发。拥有《欢乐鼓神》（音乐节奏类）、《激战》（多人机甲战斗类）三款自主研发的VR游戏。 ）、《Greedy Crush》（三消类）均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。 Chenni Network也专注于VR游戏。据官网介绍，目前有一款动作竞技VR游戏正在开发中，预计将在PICO Store等领先平台上线。

公司首款自主研发的VR游戏拥有自己的IP属性。它是根据日本著名动漫IP《机动战士高达》和《高达激战》手游开发的。再现了高达IP宇宙的丰富本体和宏大世界观，采用Unreal4引擎。开发和恢复高品质的艺术表演。同时，考虑到VR的体感特性进行定制开发，能够更好地满足玩家的沉浸式体验。据凯影游戏官方公众号透露，该产品目前正处于开发演示阶段，预计将于2023年中期测试上线。

在政策面和产业面的双重推动下，国内VR消费级硬件正在加速进入迭代周期，VR内容生态正处于起步阶段。 VR游戏作为科技属性最强的VR内容，有望最先受益。公司顺应行业发展趋势，真正积累VR游戏开发能力，布局全产业链，抢占优势地位，享受国内VR生态发展的长期红利。

4、报告摘要

盈利预测的核心假设：

1）收入增长：公司游戏业务中，手游收入因传奇品类的巩固和创新品类的突破而实现较高增速，而页游收入则因用户流量迁移缓慢而出现萎缩。预计2022年、2023年、2024年手游收入增速分别为56%、30%、25%，页游收入增速为-25%、-20%、-10%。速度分别为54%、29%、24%。

2）毛利率：2022年，毛利率较高的代理产品在公司产品结构中的占比将会下降。毛利率预计较2021年小幅下降至70.2%。预计2023-2024年代理产品占比小幅上升，毛利率预计分别为70.4%、70.4%。

3）费用率：预计各项费率将保持相对稳定。 2022年至2024年销售率为19.6%，研发率为9.5%，管理率为6%。

估值：

选择三七互娱、完美世界、技嘉、昆仑万维作为参考对象，2023年平均PE为13.2倍。根据我们的盈利预测，凯赢网络2023年的PE为10.3倍，低于参考对象及参考对象的平均估值水平。

手机游戏业务是主要收入驱动力。预计传奇奇迹赛道将持续稳定，非传奇奇迹赛道有望突破，丰富的新品储备将带动整体营收增长。

我们预计公司2022年、2023年、2024年营业收入分别为3.65、4.69、58.3亿元，同比增速分别为54%、29%、24%；归属于股东的净利润分别为1.11、1.45、18.3亿元，同比增速分别为93%、31%、26%。公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.51元、0.68元、0.85元。估值采用PE估值法，给予2023年15倍PE，对应目标价10.2元。

五、风险提示

存在新游戏上线表现不达预期​​的风险。目前，新游戏的推出受到研究和开发，版本编号发行和测试结果等因素的影响。如果推出新游戏的时间比预期的要晚，它将给未来的收入带来压力。

行业竞争加剧了风险。随着越来越多的制造商进入游戏行业，该行业变得越来越成熟，激烈的竞争将为公司带来风险。

收紧监管政策等的风险。未来实施更多与游戏行业有关的政策的不确定性将对公司的长期发展和盈利能力产生一定的影响。

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